Η ΚΡΙΣΗ ΤΩΝ ΣΤΕΓΑΣΤΙΚΩΝ ΔΑΝΕΙΩΝ, Η ΚΡΙΣΗ ΠΟΥ ΠΕΡΑΣΕ Ή Η ΚΡΙΣΗ ΠΟΥ ΕΡΧΕΤΑΙ;

Oι πρόσφατες χρηματιστηριακές αναταράξεις και η ξαφνική κρίση ρευστότητας της διεθνούς οικονομίας εγείρoυν ένα σοβαρό ερώτημα. Πώς μπορεί η κρίση της αγοράς των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων υψηλού ρίσκου των ΗΠΑ να μεταδίδεται με αστραπιαία ταχύτητα στο σύνολο των χρηματιστηρίων και να συγκλονίζει την παγκόσμια οικονομία. Ή να το πούμε χρησιμοποιώντας οικονομικούς όρους πως είναι δυνατόν ο συστηματικός κίνδυνος των διεθνών χρηματαγορών να αυξάνεται τα τελευταία χρόνια αντί να μειώνεται. Η αναζήτηση των αιτίων μοιραία θα επικεντρωθεί στην χρηματοοικονομική παγκοσμιοποίηση και στις σύγχρονες μορφές τραπεζικών διεργασιών ιδιαίτερα δε στο φαινόμενο της τιτλοποίησης και στον τρόπο διαμεσολάβησης των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων το τελευταίο χρονικό διάστημα.

H κύρια διαφοροποίηση λοιπόν σχετίζεται με τον τρόπο λογιστικής μεταχείρισης των στεγαστικών δανείων. Στο παρελθόν τα ποσά των στεγαστικών δανείων που χορηγούσαν οι τράπεζες τα διατηρούσαν στο ενεργητικό τους και έτσι κατείχαν τον πιστωτικό κίνδυνο καθώς και τον κίνδυνο ρευστότητας. Την δεκαετία του 1990 όμως όπου το φαινόμενο της τιτλοποίησης άρχισε να διογκώνεται οι τράπεζες σταμάτησαν να διατηρούν αυτά τα στοιχεία του ενεργητικού τους στα βιβλία τους και άρχισαν να τα διαθέτουν ως δομημένα προϊόντα τόσο στις εγχώριες όσο και στις διεθνείς αγορές. Κατ’ αυτόν τον τρόπο η τιτλοποίηση των στοιχείων του ενεργητικού μετατρέπει ορισμένα παραδοσιακά μη διαπραγματεύσιμα στοιχεία όπως τα στεγαστικά δάνεια σε διαπραγματεύσιμες ομολογίες. Ετσι το μοντέλο της χρηματοοικονομικής διαχείρισης καταρχήν πολλαπλασίασε και στην συνέχεια διέσπειρε τον κίνδυνο σε άλλους χρηματοπιστωτικούς φορείς. Το αξιοσημείωτο είναι ότι με αυτό τον τρόπο υποτείθετο ότι θα μειωνόταν ο συστηματικός κίνδυνος μια και ο κίνδυνος βγαίνει από τους τραπεζικούς ισολογισμούς και διασπείρεται σε μεγάλο αριθμό επενδυτών και αγορών. Το περασμένο καλοκαίρι όμως έδειξε ότι ο συστηματικός κίνδυνος για τις χρηματαγορές έχει μεγαλώσει σε τέτοιο σημείο έτσι ώστε σήμερα να μιλάμε για κρίση. Για να απαντήσουμε στο ερώτημα αν η κρίση ξεπεράστηκε ή το χρηματιστηριακό μέλλον επιφυλάσσει εκπλήξεις πρέπει να κατανοήσουμε τον τρόπο λειτουργίας της συγκεκριμένης αγοράς.

Τον τελευταίο καιρό οι διαδικασίες δανειοδοτήσεων έχουν γίνει αρκετά συνοπτικές και χαρακτηρίζονται από ανεπαρκής επαληθεύσεις της ικανότητας του δανειζόμενου να αποπληρώσει το δάνειο, περιορισμένη συμμετοχή του δικαιούχου, περιόδους αποπληρωμής με αρνητικές τοκοχρεολυτικές δόσεις και τέλος διάρθρωση επιτοκίων που κάνουν εξαιρετικά δύσκολο τον υπολογισμό της συνολικής επιβάρυνσης. Πρέπει να σημειωθεί ότι τον τελευταίο καιρό βλέπουμε παρόμοιες τραπεζικές πρακτικές που υπήρχαν με τα στεγαστικά δάνεια υψηλού κινδύνου να εφαρμόζονται σε μεγάλο μέρος της στεγαστικής και της εταιρικής πίστης. Μετά τα παραπάνω το ερώτημα που προκύπτει είναι για ποιο λόγο υιοθετούνται αυτές οι πρακτικές εφόσον είναι πιθανόν να έχουν επισφαλή αποτελέσματα. Διότι η προαναφερόμενη διαδικασία τιτλοποίησης σημαίνει ότι οι τράπεζες δεν διατηρούν τον πιστωτικό κίνδυνο και επιπλέον αντλούν κέρδη από τις συναλλαγές και από τα έσοδα από τις τραπεζικές διεργασίες και έτσι δεν ενδιαφέρονται για την ποιότητα των δανείων. Από την άλλη μεριά η τιτλιοποίηση των δανείων και των υπόλοιπων στοιχείων του ενεργητικού προκαλεί έντονο ενδιαφέρον και ισχυρή ζήτηση από την πλευρά των θεσμικών επενδυτών και των ταμείων. Έτσι τα προϊόντα αυτά αλλάζουν πολλές φορές χέρια χωρίς να ενδιαφέρεται κανείς ιδιαίτερα για το αναλαμβανόμενο ρίσκο. Για τον λόγο αυτό πήραν την ονομασία ‘τοξικά απόβλητα’. Με αυτό τον τρόπο γίνεται εξαιρετικά πιο δύσκολη η δουλειά των φορέων αξιολόγησης του κινδύνου όπου σε πολλές περιπτώσεις ή δεν αξιολογούν καθόλου τον κίνδυνο από την κατοχή τέτοιων προϊόντων διότι δεν μπορούν να τα εντοπίσουν στον ισολογισμό ή σε πολλές περιπτώσεις έχουν δυσκολία να εντοπίσουν τον τελικό αποδέκτη. Το αποτέλεσμα είναι ο τελικός επενδυτής να έχει μια ολοκληρωτική αδυναμία να εκτιμήσει το κίνδυνο και να τιμολογήσει το εξαιρετικά πολύπλοκο χρηματοοικονομικό προϊόν. Το γεγονός αυτό δημιουργεί μια γενικότερη κρίση αξιοπιστίας μια και στις τραπεζικές πράξεις κανένας δεν μπορεί να εμπιστευθεί τον συμβαλλόμενο.

Στην αναφερόμενη κρίση αντιλαμβάνεται κανείς ότι το πρόβλημα δεν αφορά μόνο την ρευστότητα αλλά είναι κυρίως ένα πρόβλημα της ικανότητας της τράπεζας να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις της. Σήμερα είναι γεγονός ότι υπάρχουν εκατοντάδες ή χιλιάδες νοικοκυριά τα οποία δεν μπορούν να εξυπηρετήσουν τα δάνεια τους και παράλληλα το ποσοστό των κατασχέσεων συνεχώς αυξάνεται. Η αδυναμία εξυπηρέτησης κάποια στιγμή θα προκαλέσει τεράστιες ζημίες στις τράπεζες και κατά συνέπεια υπάρχει μια κρίση φερεγγυότητας και κρίση πιστότητας. Και για αυτό τον λόγο η κρίση των στεγαστικών δανείων δεν έχει σχέση με την κατάσταση της κρίσης του 1998 όταν κατέρρευσε το Long Term Capital Management. Σε δεύτερο χρόνο η πιστωτική κρίση φέρνει στην επιφάνεια την μεγάλη κρίση ρευστότητας αφού οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί έχουν αδυναμία να αντιστοιχούν στοιχεία του ενεργητικού και του παθητικού.

Τον τελευταίο καιρό τα οικονομικά έντυπα όπως π.χ. ο Economist, Financial Times αναδεικνύουν και μια άλλη πλευρά της αναταραχής. Η πλευρά αυτή σχετίζεται με την αύξηση της αβεβαιότητας και το κλίμα δυσπιστίας. Όπως ήδη σημειώθηκε ο βασικός λόγος της πιστωτικής και χρηματιστηριακής κρίσης προέρχεται και από το γεγονός της απροσδιοριστίας και της αβεβαιότητας και αυτό διαφοροποιείται από τον συνήθη κίνδυνο που μπορεί να μετρηθεί και να κοστολογηθεί. Όταν τα ενδεχόμενα είναι γνωστά τότε μπορεί κανείς να αντιστοιχήσει πιθανότητες σε οποιοδήποτε κίνδυνο, στην προκειμένη περίπτωση δεν μπορούν να έχουμε ενδεχόμενα για δύο λόγους: Kατ’αρχήν υπάρχει μια τεράστια αβεβαιότητα για το μέγεθος των απωλειών- ζημιών των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων. Δεύτερον, είναι εξαιρετικά δύσκολο να εντοπισθεί ποιος είναι ο τελικός κάτοχος αυτών των δομημένων προϊόντων. Πολλοί παρομοιάζουν την κατάσταση σε περίπατο πάνω σε ναρκοπέδιο. Αν στα παραπάνω προσθέσουμε την πλεονεξία των επενδυτών για γρήγορα και μεγάλα κέρδη τον υψηλό δείκτη δανεισμού των νομικών και φυσικών προσώπων αλλά και τις αδυναμίες διαχείρισης του κινδύνου τότε εξηγείται η κατάσταση που δημιουργήθηκε το περασμένο καλοκαίρι.

Στο σημείο αυτό πρέπει να γίνει αναφορά στην ελληνική οικονομία και να αναφερθεί ότι η μοναδική περίπτωση στην οποία θα μπορούσε να υπάρξει αύξηση των αθετήσεων σε τέτοιου είδους δάνεια θα ήταν η πτώση των τιμών στην κτηματαγορά κάτι που θα μείωνε τις τιμές των εξασφαλίσεων. Ακόμα και στην περίπτωση που δεν υπάρξει αύξηση των αθετήσεων σε τέτοιου είδους δάνεια, θα πρέπει τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα να είναι ιδιαίτερα προσεκτικά στα έμμεσα ανοίγματα σε τέτοια δάνεια, μέσω των επενδύσεων σε δομημένα προϊόντα ή σε πολύπλοκα παράγωγα χρηματοοικονομικά προϊόντα.

Η ανησυχία για το ενδεχόμενο διόγκωσης της κρίσης προέρχεται έκτος των άλλων και από τον τρόπο με τον οποίο χειρίσθηκαν το πρόβλημα οι κεντρικές τράπεζες των Η.Π.Α και της Ε.Ε. μια και διαδραμάτισαν ένα ρόλο στον οποίο ασκήθηκε ιδιαίτερη κριτική. Με την τρέχουσα τραπεζική εποπτεία οι εμπορικές και οι επενδυτικές τράπεζες μπορούν να αποφεύγουν τις κεφαλαιακές δεσμεύσεις και τέλος να επιβραβεύονται από τον δανειστή της ύστατης προσφυγής, την κεντρική τράπεζα για την συμπεριφορά τους. Με άλλα λόγια οι τράπεζες διαφεύγουν τις κυρώσεις της εποπτείας και παράλληλα στηρίζονται στο γεγονός ότι στο τέλος θα διασωθούν από τον δανειστή της ύστατης προσφυγής. Με αυτό τον τρόπο αποφεύγουν τις ελάχιστες κεφαλαιακές δεσμεύσεις της συμφωνίας Βασιλείας ΙΙ για τα ανάλογα στοιχεία του ισολογισμού αυξάνοντας την αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων. Επιπλέον το πλαίσιο εποπτείας επέτρεψε σε πολλές τράπεζες να δανείσουν τις θυγατρικές τους εταιρείες που έπαιξαν τον ρόλο του διαμεσολαβητή. Για παράδειγμα μόνο ο τραπεζικός όμιλος Citigroup εκτιμάται ότι κατέχει ένα σημαντικό ποσοστό του συνόλου των δομημένων σχημάτων. Οι αρχικές εκτιμήσεις έκαναν λόγο για 45 δις δολ γρήγορα αποδείχθηκε ότι αυτό το ποσό αποτελεί μια υποεκτίμηση του πραγματικού αν υπολογισθούν και οι πράξεις των θυγατρικών, ενώ για το τρίτο τετράμηνο του 2007 στο αρχικό ποσό προστέθηκαν προβλέψεις για άλλα 8-11 δις δολ. Η σωστή λύση σε αυτή την περίπτωση είναι να επιβληθεί στις τράπεζες να αναλάβουν τις ζημίες απ’ αυτά τα προϊόντα και να τα περικλείουν στους ισολογισμούς τους έχοντας παράλληλα τα ανάλογα κεφαλαιακά αποθέματα. Με αυτό τον τρόπο θα συμμορφώνονταν και θα αποφεύγονταν παρόμοιες καταστάσεις στο μέλλον αλλά θα απορροφούσε και η αγορά τις αναταράξεις πιο γρήγορα


Λαμβάνοντας υπόψη την προηγούμενη ανάλυση γίνεται αντιληπτό ότι η πιστωτική και η κρίση ρευστότητας της αμερικανικής οικονομίας μπορεί να επιδεινωθεί στο άμεσο μέλλον και να πυροδοτήσει μια γενικότερη κρίση σε συνδυασμό με την παρατεταμένη κρίση της κτηματαγοράς στις ΗΠΑ αλλά και την άνοδο των επιτοκίων. Εκτός από την κρίση στα ενυπόθηκα δάνεια υψηλού κινδύνου η κρίση μπορεί να προκληθεί και σε άλλες κατηγορίες στεγαστικών δανείων καθώς και στα καταναλωτικά δάνεια ή στα εταιρικά ομόλογα υψηλού κινδύνου. Δεδομένου ότι τα
κεφαλαιακά αποθέματα των τραπεζών είναι περιορισμένα και οι δυνατότητες για επιπλέον τιτλοποιήσεις σημαντικά περιορισμένες ενώ ακόμα και η Fed δεν έχει την ικανότητα να καλύψει όλη την απαιτούμενη ρευστότητα τα προβλήματα ρευστότητας θα περάσουν στην αγορά χρήματος. Το σημαντικότερο όμως είναι ότι στην διατραπεζική αγορά ο αντισυμβαλλόμενος θα ανησυχεί για την ικανότητα εκπλήρωσης των υποχρεώσεων (counterparty risk ) σ’ όλο αυτό το περιβάλλον δεν μπορεί να μην επηρεαστεί και η αγορά μετοχών. Η παραπάνω κατάσταση δημιουργεί τις προϋποθέσεις για μια γενικότερη πιστωτική κρίση. Η εισαγωγή των διαφόρων χρηματοοικονομικών καινοτομιών και η διαδικασία τιτλοποίησης του ενεργητικού καθιστά τις τράπεζες περισσότερο τρωτές σε διαταραχές του συστήματος. Αρα τι πρέπει να γίνει σε επίπεδο εποπτείας αλλά και σε επίπεδο κανονισμών έτσι ώστε να αποφευχθεί μια παγκοσμιοποίηση της κρίσης. Θα πρέπει να ανατρέψουμε τις τάσεις παγκοσμιοποίησης ή να περιορίσουμε την τιτλοποίηση και την διαμεσολάβηση; Το τζίνι της χρηματοπιστωτικής απελευθέρωσης είναι πλέον έξω από το μπουκάλι και θα ήταν εξαιρετικά δύσκολο αλλά και ανεπιθύμητο να ανατρέψουμε αυτή την διαδικασία η οποία στο τέλος της ημέρας έχει δημιουργήσει και πολλά οφέλη. Προκειμένου όμως να αποφευχθούν οι αρνητικές παράπλευρες συνέπειες μια σειρά μέτρων πρέπει να ληφθεί. Κατ αρχήν υπάρχει μια κοινή απαίτηση για περισσότερη και καλύτερη πληροφόρηση σχετική με τα περίπλοκα δομημένα προϊόντα και τα δομημένα επενδυτικά σχήματα καθώς και αποσαφήνιση του ιδιοκτησιακού καθεστώτος σε κάθε στάδιο. Τέτοια προϊόντα είναι καλύτερα να διαπραγματεύονται σε οργανωμένες αγορές και με συγκεκριμένες διαδικασίες προσδιορισμού των τιμών. H καλύτερη εποπτεία των χρηματοοικονομικών φορέων πρέπει να συνοδευτεί και με επέκταση της εποπτείας σε φορείς που μέχρι τώρα δεν εποπτεύονταν αλλά αποτελούσαν ουσιαστικούς διαπραγματευτές και κατόχους τέτοιων προϊόντων.

Στην συνέχεια απαιτείται μια επαναθεώρηση του ρόλου των οργανισμών ταξινόμησης έτσι ώστε η ρύθμιση να συμβαδίζει παράλληλα με την εξασφάλιση του ανταγωνισμού. Μετά από όλα αυτά η αξιοπιστία των μεγάλων χρηματοπιστωτικών οργανισμών έχουν δεχθεί σοβαρό πλήγμα από το σκάσιμο της ‘φούσκας’ των στεγαστικών δανείων. Απαιτείται μετάβαση από ένα χαλαρό σύστημα ρύθμισης και εποπτείας της διακίνησης των στοιχείων εκτός ισολογισμού σε ένα πιο αυστηρό. Ηδη σύμφωνα με την Fed το 40% των τραπεζών στις ΗΠΑ από τον περασμένο Ιούλιο έχουν δυσκολέψει τις διαδικασίες δανειοδότησης. Ο κίνδυνος ρευστότητας αλλά και ο πιστωτικός κίνδυνος πρέπει να ποσοτικοποιείται κατάλληλα. Δεν πρέπει να μας διαφεύγει οι περισσότερες κρίσεις έχουν ενεργοποιηθεί από προβλήματα ρευστότητας και της λανθασμένης χρονικής διάρθρωσης. Το παράδειγμα της Enron προέκυψε κατ’ αρχήν από τα προβλήματα ρευστότητας τα οποία όταν κλήθηκαν πλεόν οι εποπτικές αρχές να τα εντοπίσουν ήταν ήδη πολύ αργά.

Οι ζημιές αλλά και οι προβλέψεις των τραπεζών το επόμενο εξάμηνο αναμένεται να πολλαπλασιαστούν και το πρόβλημα με τα δομημένα επενδυτικά σχήματα αναμένεται να γίνει πολύ μεγαλύτερο σε σχέση με αυτό που ήταν λίγους μήνες νωρίτερα. Όσο πιο γρήγορα καταγράψουν και αποδεχτούν τις ζημίες τους οι τράπεζες τόσο πιο γρήγορα η αγορά α ξαναβρεί την ισορροπία της.

ΔΙΟΝΥΣΙΟΣ ΧΙΟΝΗΣ
ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΣΤΟ ΔΗΜΟΚΡΙΤΕΙΟ ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΘΡΑΚΗΣ